Il carbon bias della BCE, un equivoco dell’Europa

Il 30 aprile 2026, la professoressa Daniela Gabor — economista affermata, nota per il suo lavoro critico sulla finanza globale e sul cosiddetto Wall Street Consensus — pubblica un post su X in cui celebra Isabel Schnabel, membro del Comitato esecutivo della BCE, come «la banchiera centrale che per prima ha riconosciuto già molto tempo fa, il carbon bias nella politica monetaria». Il riferimento è alla Goodhart Lecture che Schnabel avrebbe tenuto alla London School of Economics il 7 maggio 2026, intitolata The quiet erosion of central bank independence. Il post è breve, quasi distratto. Contiene però, in quella singola espressione — “carbon bias” — la sintesi perfetta di un equivoco che è costato all’Europa un decennio di deindustrializzazione, impoverimento energetico e perdita di competitività.

Il Corporate Sector Purchase Programme (CSPP), fotografia dell’Europa reale

Il Corporate Sector Purchase Programme, avviato dalla BCE nel giugno 2016, prevedeva l’acquisto di obbligazioni aziendali del settore privato con merito creditizio investment grade in proporzione alla composizione del mercato obbligazionario esistente — il principio della cosiddetta market neutrality. Il risultato fu quello che chiunque, con una conoscenza elementare della struttura industriale europea,  avrebbe potuto prevedere: i settori manifatturiero, delle utility, dell’energia, della chimica pesante, dell’automobile e dell’acciaio dominavano il portafoglio. Studi citati dalla stessa BCE stimavano che i settori ad alta intensità di carbonio rappresentassero tra il 55% e il 62% dell’universo acquistabile.

Questa composizione non rifletteva una scelta ideologica della BCE. Rifletteva l’Europa reale: quella che nel 2016 produceva automobili a Wolfsburg e a Torino, acciaio a Taranto e a Duisburg, chimica a Ludwigshafen, carta in Finlandia, cemento ovunque. Chiamarla “bias” significa affermare che esistesse un universo alternativo di emittenti obbligazionari europei altrettanto profondo ma a minor intensità carbonica. Non esisteva. Le imprese afferenti a settori più “sostenibili” come quelli della tecnologia e dell’economia verde nascente in Europa si finanziavano attraverso capitale di rischio (equity) e credito bancario, non per il tramite del mercato obbligazionario pubblico. La BCE non aveva alternativa alla struttura dell’economia che aveva davanti. Fotografare una realtà non equivale ad approvarla¹.

La tassonomia delle attività sostenibili precondizione del Green Deal

Il concetto di “carbon bias” ha una genealogia regolamentare precisa. Nel marzo 2018 — sei mesi prima che esistesse il Green Deal europeo — la Commissione Europea pubblica l’Action Plan on Financing Sustainable Growth e istituisce un Technical Expert Group per costruire una tassonomia delle attività economiche sostenibili². Il punto critico è cronologico: la Tassonomia non è una conseguenza del Green Deal, ne è la precondizione³. L’architettura ideologica — la classificazione delle attività in “sostenibili” e “non sostenibili” — precede e plasma il programma politico.

La Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR, Reg. EU 2019/2088), in applicazione dal marzo 2021, fornisce il meccanismo di trasmissione: obbliga i gestori di patrimoni a classificare i prodotti in Articolo 6, 8 o 9 in base all’allineamento alla Tassonomia⁴. La SFDR non vieta gli investimenti ad elevata intensità di carbonio. Crea un’architettura di informativa e trasparenza che li stigmatizza sistematicamente, producendo effetti sull’allocazione del capitale equivalenti a un vincolo soft ma senza la trasparenza di una proibizione diretta e senza la responsabilità democratica di una misura fiscale.

Christine Lagarde diventa presidente BCE nel novembre 2019 — lo stesso mese in cui la SFDR viene firmata. La revisione strategica della BCE del 2020-2021 incorpora le considerazioni climatiche nella propria impostazione di politica monetaria. Dal 2022, la BCE ribilancia i reinvestimenti CSPP verso emittenti con migliori metriche climatiche. Nessun trattato lo autorizzava. Nessun parlamento lo aveva votato.

I segnali ignorati del mercato

Mentre tale approccio si consolidava istituzionalmente, la ricerca accademica segnalava che l’edificio era costruito su fondamenta fragili. Il paper “Aggregate Confusion” (Berg, Kölbel e Rigobon, MIT Sloan, 2019; Review of Finance, 2022) documentava come i rating ESG delle principali agenzie divergessero in modo sistematico, con correlazione media di appena 0,54 — contro oltre 0,99 nei rating di credito tradizionali⁵. La sostenibilità non era una proprietà oggettiva: era una costellazione di giudizi soggettivi. Cremers, Riley e Zambrana (2022) mostravano come l’opacità dei criteri di materialità ESG rendesse impossibile per l’investitore finale valutare cosa stesse comprando⁶.

Sul piano operativo, già nel marzo 2023 — meno di due anni dopo l’entrata in applicazione della SFDR — il 70% degli ETF classificati come Articolo 9 era stato retrocesso ad Articolo 8⁷. Il mercato emetteva il proprio verdetto. Nel settembre 2023, Stefan Seidel, responsabile della sostenibilità di Puma — azienda che praticava il reporting sulla sostenibilità da vent’anni, avendo ridotto le emissioni del 9% raddoppiando il fatturato — dichiarava alla conferenza Reuters IMPACT di Londra che la Corporate Sustainability Reporting Directive era eccessiva e complessa da adempiere (a bit over the top) e che Puma era neanche vicina (nowhere near) dall’essere in grado di soddisfarne i requisiti⁸. Se un’azienda con due decenni di pratica genuina trovava lo schema regolamentare insostenibile, il problema non era la resistenza aziendale. Era lo schema stesso.

Il costo di reputazione

Le conseguenze sono nei dati⁹. Il consumo di gas naturale EU27 nel 2025 si è attestato intorno a 340 miliardi di metri cubi — circa il 20% sotto i livelli del 2021 e inferiore al 2014. Non per efficienza acquisita: per meno industria da alimentare. La quantità di elettricità disponibile al mercato interno EU27 si è contratta del 7% dal picco del 2016. L’indice di produzione industriale tedesco nel 2026 è inferiore al 2015, con BASF che annuncia ristrutturazioni pluriennali motivate esplicitamente dal costo dell’energia. Il settore automobilistico europeo è in crisi strutturale – anche per ragioni afferenti al caro bolletta.

Ma il danno non è solo economico: è reputazionale e normativo prima ancora che finanziario. Appartenere a quei settori è diventato uno stigma regolatorio — un marchio di insostenibilità istituzionale — molto prima che esistesse un’alternativa industriale credibile. Questo stigma ha effetti reali sulle decisioni di investimento a lungo termine, sulla disponibilità delle banche a finanziare impianti industriali trentennali, sulle scelte di carriera dei giovani ingegneri. Il danno è strutturale e si accumula silenziosamente nei bilanci delle imprese e nei conti correnti della classe media manifatturiera europea.

La revisione della Commissione Europea e il suo mancato recepimento 

Nel novembre 2025 la Commissione Europea ha proposto una revisione della SFDR, ammettendo formalmente che il regolamento era stato «effectively used as a de facto labelling system, causing confusion – particularly for retail investors – and increasing the risk of greenwashing and mis-selling»¹⁰. La stessa istituzione che aveva progettato la cornice dichiarava che essa aveva fallito.

L’ammissione è arrivata sette anni dopo la firma della SFDR, tre anni dopo il collasso degli ETF Articolo 9, due anni dopo la dichiarazione di Puma. Il mercato e l’economia reale avevano emesso il loro verdetto molto prima che l’istituzione lo riconoscesse.

In aprile 2026 — un mese dopo che questa ammissione aveva completato il suo iter — la professoressa Gabor celebrava ancora Schnabel per aver “riconosciuto” il carbon bias. La cornice è ancora viva, ben oltre le proprie stesse fondamenta istituzionali. Il punto è stato messo alla prova in modo ancora più diretto nel maggio 2026, quando una versione più articolata di questo saggio è stata sottoposta a una delle principali reti accademiche europee di policy economics. Il verdetto del referee: non pubblicare. La motivazione: il testo non offre «una visione di lungo termine su come il carico di emissioni inquinanti implicito negli acquisti potrebbe essere alternativamente condotto per ridurre il bias riportato». Sette mesi dopo che la Commissione aveva formalmente riconosciuto il fallimento della cornice che aveva generato quella narrativa, un referee accademico europeo continuava a chiedere come gestire meglio un bias che non esiste, quantomeno non nei termini in cui è esistito sino al novembre 2025. Ma la cornice non è soltanto resiliente. È diventata invisibile a coloro che vi sono immersi.

Le “sfumature” dell’indipendenza della Banca Centrale

C’è un’ulteriore ironia nel post di Gabor del 30 aprile. In quella sede, la professoressa prima sostiene che una qualche forma di repressione finanziaria sia imminente alla luce del fatto che i conti dei sistemi-Stato non potrebbero altrimenti reggere gli shock prodotti della fine dell’egemonia americana in un regime di piena mobilità dei capitali e banche centrali indipendenti. Una posizione intellettualmente coerente e ben argomentata. Ma poco oltre, nello stesso respiro, celebra Schnabel per aver usato quella stessa indipendenza — senza mandato parlamentare, senza trattato, senza processo democratico riconoscibile — per orientare l’allocazione del capitale verso obiettivi climatici.

Il criterio non è la neutralità istituzionale. È il segno politico dell’intervento. L’indipendenza della banca centrale è un problema quando serve l’ordine finanziario anglosassone, ma diventa una virtù quando produce politica industriale verde senza mandato. È esattamente il tipo di selettività analitica che, applicata ai mercati finanziari invece che alla finanza climatica, Gabor chiamerebbe – come del resto fa da anni – Wall Street Consensus.

Il significato di bias e neutralità

Il “carbon bias” non era un difetto proprio del portafoglio di titoli obbligazionari di aziende private acquistato nel corso degli anni dalla BCE. Era la fotografia di un continente. Tentare di correggere la fotografia anziché confrontarsi con ciò che mostrava è stato un errore di logica prima che di processo. Quell’errore si paga nelle bollette delle famiglie, nelle chiusure degli stabilimenti, nell’indice di produzione industriale che non smette di scendere. L’onestà intellettuale che manca a questo dibattito non è quella di chi nega la necessità della transizione energetica. È quella di chi continua a chiamare “bias” ciò che è realtà, e “neutralità” ciò che sembra sempre più un’ideologia che depotenzia un intero continente.